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李元博:用价值趋势的框架进化 优化双击的机会池

来源:中投投资咨询网 2020-01-14 17:02中投投资咨询网 A-A+

  我们常常会思考一个问题,行业风格出身的基金经理,如何拓展自己的能力圈?是不是科技股基金经理就应该专注在自己的领域呢?关于这个问题,未必有正确的答案。我们今日访谈了富国基金的李元博。588棋牌_[官网入口]作为曾经的科技行业基金经理,李元博正在通过构建价值趋势的投资框架,将自己的投资范围逐步向广义的成长股覆盖。根据天天基金网的公开数据,李元博管理的富国高新技术产业在2019年取得了80%的收益率。588棋牌_[官网入口]2020年截至到1月10日,年内收益率超过8%。

  价值趋势框架背后,是结合了企业的质量和盈利趋势。588棋牌_[官网入口]李元博发现,一个企业的盈利动能,往往能带来比较好的超额收益。这意味着,当一个企业业绩改善后,可能会出现持续的业绩改善。当然,这也需要结合比较好的质量和商业模式。其中当ROE从10%向20%改善时,对于公司股价带来的正面影响较大。

  价值和趋势结合

  能否说说你的投资框架?

  李元博投资方法是不存在独门暗器的,美国市场已经存在了上百年,各种有用的方法都已经写到书里面了。588棋牌_[官网入口]只是说,每个人都有自己坚持的一套体系。我在2015年下半年到富国基金以后,第一个接手的产品是富国高新技术。当时在2016年表现不太好,也让我自己对投资方法有了一些反思。

  当时对历史上取得超额收益的公司做了归因分析,发现一个重要特征是盈利高增长。于是我将盈利高增长作为重要指标加入到我投资的框架中。到了2018年高增长但是现金流不好的公司跌幅比较大,我又在自己的框架里面引入财务指标,只看盈利比较健康的公司。

588棋牌_[官网入口]  我们做了很多年投资,发现一个好的投资方法需要和时代契合。中国股市对宏观经济的映射还是挺紧密的,不同的经济环境下Beta不同。588棋牌_[官网入口]我们看到,2017年一些业绩高增长的价值股,取得了很好的超额收益,回撤也特别小。但是在2013和2014年,这些价值股盈利增长也不错,但是股价表现就很差。所以在我的投资框架中,又放入了宏观指标,筛选出来的公司要结合宏观的状态。最好的公司就是最适合当下宏观背景的这些企业。

  过去几年有一个很明显的特征,就是龙头企业和二线公司盈利增速即使一样,但后者表现远不如龙头企业。比如2017年我看到当时的家电企业,龙头的白电企业和二线的黑电企业,虽然盈利增速都差不多,但股价表现差异很大。

  这背后到底什么原因呢?我用量化做回测后发现,最大的差异来自企业ROE。ROE从10%增长到20%这段区间的股票复合收益比ROE长期稳定在20%的复合收益率要好,但最差的就是ROE长期10%以下的。如果企业ROE和外部成本差不多,那其实并不创造价值。

  所以你会从一些量化的指标对公司进行筛选?

  李元博是的,我会从几个指标对公司进行筛选。一个是公司的ROE,一个是资产负债表里面的有息负债,反应资产负债表的健康程度。我要看一个公司的增长质量,是否通过牺牲现金流来获得业绩增长。通过这些排查之后,基本上每个季度能被我筛选出来的就几十只左右。这些公司里面,我再优选历史表现还不错的公司,新的公司相对数量就必须少了。

  我后来看到了华尔街投资大师威廉。欧奈尔的CANSLIM投资体系,觉得和自己的投资框架比较类似。我觉得自己的投资方法,属于价值趋势策略。我这个价值趋势,尽量适合当下市场。这个策略会偏向质量一边,选出来的公司ROE是相对高的。之前我也考虑质量和估值兼顾,但是发现过于看重估值,会错失掉行情右侧中的一些机会就像在市场低位震荡时,质量和估值兼顾的选股比较有效,但是像今年这种有结构性行情的市场,太关注估值就会影响收益率。

  我在2019年下半年,就让组合更加去偏向企业的质量,只是这个质量是有基本面保证的。假设企业ROE很好但盈利低于预期,我也不会放到我的组合里面。我选择ROE从10%到20%,处在一个上升通道,盈利也在高增长的。此外企业的竞争格局,行业空间,我也会通过自下而上的研究去看得更加清晰。

  这个框架还能筛选到一些周期股,周期股的特征是价格先行,只要价格趋势走出来,ROE就能出现趋势性上升。关键要判断,ROE高位时是否对应这个公司的景气度高点,高景气趋势是否继续向上。

  ROE向上背后的逻辑是什么?

  李元博如果看到头部和腰部公司ROE指标都在向好,说明这个行业是有比较大的机会,可能是一个行业Beta的机会。比如说像2016年的新能源汽车,那个时候整个产业链表现的都很不错,大家的ROE和盈利增长都很好。那一年,新能源汽车产业链的公司表现都很好。

  2019年我看到TWS耳机的行业机会。一大批相关产业链的头部和腰部公司,ROE都处于向上的趋势。还有包括像大排量摩托车,我看到头部公司的ROE趋势比较好,但是二三线公司没有那么好,我的组合里面就只买入头部公司。

  这些都是我讲的价值趋势例子,关键是看这个价值趋势变化的方向。我是对于企业价值变化的拐点比较关注,比如利润表的变化,虽然相对滞后,但是最明确的。不同类型的公司,会有相关的领先指标,像白酒和游戏企业,就需要去看预收款指标。周期股,就要观察反映供需关系的指标。

  我的框架大致能从三类股票筛选。第一类是盈利增速明显提升的,比如说之前是10%的增长,突然跳到30%增长,这种是我特别喜欢的。如果这种公司能维持下去,会是最好的选择。第二类是长期增速和ROE比较稳定的,这类公司大部分在消费和医药板块,差不多增速都在20-30%之间。第三类是ROE和增速相对较低的,在10%上下。这类公司我自己不是特别偏好。

  从目前来看,筛选出来符合你这个第一、第二类框架的这个票是在增多还是在减少?

  李元博现在来看,最近这段时间并没有增多。从三季报来看,变化比较大的是消费电子,增速在提高。游戏的话一线的相对比较平稳,但是二线有提速。三季度大体上偏消费电子和游戏的二线公司。新能源汽车上游原材料钴也有提升。传统稳定增长类的消费和医药并没有超预期。从这个角度看,明年稳定增长类的公司继续要获得超额收益比较难了。市场的机会大概率还是在一些有供需结构出现变化的行业,比如新能源汽车产业链

  有些公司景气度好转可能是比较短暂的,这些公司你会长期持有还是在景气度见顶之前就卖掉?

  李元博我的做法会偏左侧一些。从低位选出一些股票之后,会在高位卖掉。这么做会导致卖出一些在趋势中的股票,过于左侧也会牺牲后面一段的收益率。市场对于一个股票的认知可能会有一个过程,可能在你持有的前70%时间完成一半涨幅,但是在后面的30%时间完成另外一半涨幅。

  卖出环节我还在完善过程中。业绩低于预期的公司,我会严格按照框架来执行,哪怕当天大幅低开,我也会卖掉,这个是我的框架中的一个定式了,当然对于另外一半的卖点我觉得是挺难把握的。

  历史上看,A股有不少公司业绩没有低于预期之前,因为估值较大的透支,已经提前涨不动了,比如2013年的一些消费电子和安防的公司,在中报出来后股价就涨不动了。但是要到2014年一季度之后,业绩再出现问题,这些公司当时高位下来跌幅50%左右,所以我也在弥补这一块的卖出环节,如果看不到业绩低于预期,用什么方法来应对,我可能会用一些技术面的手段帮助自己应对这类风险。

  动能因子为什么有效

  你以前投资是偏向科技类企业为主,通过这个框架是否能把你的行业能力圈向外拓展?

  李元博的确如此。我一开始就是想掌握一套不完全依赖研究资源的方法。通过看一些公告也能做好。后来我看了许多量化方面的资料和书籍,发现动能(momentun)因子在海外有比较持续的超额收益。

  这背后的原因来自行为金融学。投资者对于好的基本面变好是预期不足的,对于差的基本面变化是预期过度的。比如说公司盈利超预期,股价即使涨了之后再追进去,也能在未来几个季度表现较好。

  通过这一套框架,我的投资范围不仅仅专注在科技股领域,能大幅扩大覆盖范围。

  所以说,你过去更像是一个科技股基金经理,其实今日已经不是一个纯科技股的基金经理?

  李元博无论是从我的持仓还是投资框架,我都已经不再是一个单纯做科技股的基金经理。如同前面说的,投资框架的建立就是帮我扩大能力圈,能持续给持有人带来超额收益,而非只有科技股有行情的时候才能有好的收益率。

  通过我今日的价值趋势方法,能筛选出来偏成长的股票多一些。像一些家电、地产等这些跟地产产业链和宏观经济相关度比较高的股票,也能在2017年被我这个框架选出来。但是地产行业从库存角度看,在2017年四季度见到高点后,一直周期向下,那么这几年就不会把他们选出来了。

  所以这个框架,一定会偏向有成长性的公司。最好这些成长股也有宏观周期的叠加,帮助我从市场里面,找到有机会的Beta。

  相信框架,主动研究

  2019年你的投资业绩很好,背后的原因是什么?

  李元博其实我自己更喜欢低位震荡的市场,比如2018年四季度的时候,能挑选出许多符合我要求的公司,而且这些公司都能给我比较长的时间买入。2019年下半年的一波涨幅,更多还是和市场Beta比较相关,特别是到了2019年9月之后,市场的Beta特征就比较强了。

  在2019年四季度,我组合里面的公司变化不大,但是股价受益于市场的Beta特征表现比较好。这些公司估值和质量之间的性价比,已经没有此前一段时间好。我自己的模型里面目前也没有筛选出新的标的进来。我自己还是喜欢市场在相对低位的时候,能从容的选取到大量优质的标的。

  许多人看好2019年的春季行情,我个人比较谨慎一些,有可能一些个股需要一定的调整来消化估值。

  你今日的投资模式,和两三年前最大的差别在哪里?

  李元博我现在看公司,第一看盈利状况,第二看财务指标,之后再看业绩增速。相比于过去,现在更尊重基本面的变化,之前更关注市场空间。很多公司现金流较差,或者盈利上没有明显的变化,我基本上就不参与了。我觉得这是最大的一个变化。

  今日你更信任自己的框架,还是研究员的推荐?

  李元博我更信任框架,我现在基本上都是完全主动研究。被动的个股推荐路演,我基本上不太听了。我通过框架里面主动筛选出来的公司,觉得值得研究再去约一些卖方分析师来路演。

  另一方面,富国基金作为比较大的资产管理公司,内部研究平台对我的研究帮助很大。有些高门槛的行业,比如科技、医药、化工这种,我们内部研究员的水平很高。在拓展行业能力圈上,给我的帮助很大。

  同时,我也会提高自己的研究效率。许多二三线的公司不在我的框架里面,就分配较少的研究精力。我要做的是优中选优,在优质的股票上做基本面趋势。

  谨慎乐观结构性行情

  许多人觉得2020年会进入一个比较大级别的牛市,你是怎么看的?

  李元博我自己并不认为有条件支撑一个大级别的牛市,还是按照自己的价值趋势框架去找一些景气度在改善的行业。新能源汽车可能会成为2020年比较主要的一个方向,这个产业链上面有许多公司会出现基本面较大程度的改善。欧洲方面新能源汽车的放量是比较确定的,国内我看了一下车型计划,新推出的车型会比之前单纯靠补贴的好太多了。类似于广汽、一汽和上汽这样的大型车厂,都在通过新能源车的平台去推,不像之前完全都是靠汽油车平台。后期新能源汽车的销量可以乐观一些。当然,目前许多新能源产业链公司的估值并不便宜,可能还需要消化一些高估值。

  从产业链角度看,电池是新能源汽车中比较核心的环节,因为电池和整车的生命周期比较匹配。由于各个车厂的设计平台不同,电池并不是一个标准品,而是高度定制化的。比如现在某电池龙头生产商推出的CelltoPack模式,是新的模组化方式,提高了定制化的程度。这种模式也让电池厂商和整车厂绑定更深。

  许多人觉得5G会成为一个科技创新的长周期,只是不同阶段对应的硬件和软件公司不同,你怎么看这个问题?

  李元博5G大概率是比较大的趋势,最明显你看现在运营商的套餐,5G套餐比4G套餐性价比要高很多,单位流量的价格对于消费者来说又降低了很多。在5G时代,用户消耗的流量一定是增加的,只是这些增加的流量会消耗在哪些方面?是游戏还是视频,还是其他方面?

  5G的到来,也可能会对一些传统的流量入口进行重估。比如过去传统发短信的公司,在5G时代可以在短信里面嵌入一个短视频的广告。由于5G带来的流量成本下降,分发速度更快,这种短视频对于广告主也有价值,可能会对短信入口价值进行重估。

关键词:价值趋势
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